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周度觀點(diǎn)：

存貨增速是名義變量，受PPI 影響較大。6 月末，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速降至2.2%，較2022 年4 月增速高點(diǎn)20%回落17.8 個百分點(diǎn)。由于產(chǎn)成品存貨是名義變量，其增速波動很大程度上受PPI 增速變化影響。今年6 月PPI 同比下降5.4%，較2021 年10 月同比增速高點(diǎn)13.5%下降18.9 個百分點(diǎn)。本輪產(chǎn)成品存貨同比增速下行降幅和PPI 同比增速降幅基本一致。

存貨增速拐點(diǎn)滯后于PPI 增速拐點(diǎn)，PPI 短期見底給存貨增速帶來支撐。從歷史上看，產(chǎn)成品存貨增速拐點(diǎn)絕大多數(shù)情況下滯后于PPI 增速拐點(diǎn)。只有2020 年初新冠疫情沖擊時，產(chǎn)成品存貨大幅增長，而PPI 繼續(xù)下跌，導(dǎo)致產(chǎn)成品存貨增速早于PPI 增速見底。1998 年以來，PPI 增速拐點(diǎn)平均領(lǐng)先產(chǎn)成品存貨拐點(diǎn)4 個月，2004 年以來平均領(lǐng)先2 個月。從高頻數(shù)據(jù)看，7月以來工業(yè)品價格有所回升，結(jié)合去年基數(shù)判斷，PPI 同比增速可能會在3季度企穩(wěn)回升。如果PPI 短期見底，產(chǎn)成品存貨同比增速業(yè)可能也會在未來幾個月企穩(wěn)。

存貨實(shí)際增速和周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然處于高位。剔除價格因素，實(shí)際產(chǎn)成品存貨6月份同比增長8%，增速并不低。從存貨銷售比看，統(tǒng)計(jì)局公布的6 月份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.3 天，仍處于歷史較高水平，僅低于2020 年疫情沖擊后的幾個月水平。從最近十多年的數(shù)據(jù)看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存在上升趨勢，可能受到結(jié)構(gòu)性因素和統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的影響。但過去一年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升速度較快，同時受到銷售放緩和存貨上升的影響。

分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)存貨相對營收比例處于歷史高位。從絕對額看，產(chǎn)成品存貨主要集中在制造業(yè)；且制造業(yè)產(chǎn)成品存貨相對營收比例明顯高于采掘業(yè)和公共事業(yè)（。制造業(yè)行業(yè)中，只有煙草制品業(yè)、石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)產(chǎn)成品存貨相對營收比例處于歷史相對低位。

PPI 能否持續(xù)增長仍取決于國內(nèi)外需求。從歷史上看，歷次PPI 下跌的結(jié)束，多數(shù)情況下得益于國內(nèi)宏觀政策寬松推動的內(nèi)需擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)需求的擴(kuò)張，以及全球經(jīng)濟(jì)回升帶動的外需增長。5、6 月份以來，房地產(chǎn)市場需求再度轉(zhuǎn)弱。7 月政治局會議房地產(chǎn)政策表態(tài)更加積極，有助于緩解房地產(chǎn)需求下滑壓力，但是能否推動房地產(chǎn)投資新一輪擴(kuò)張仍需觀察。如果沒有房地產(chǎn)周期擴(kuò)張，存貨投資本身可能難以成為PPI 持續(xù)上漲的動力。

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