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1、路斯股份：2023Q1凈利潤+165%，境內(nèi)業(yè)務(wù)提升至三成

1.1、產(chǎn)品梳理：肉干產(chǎn)品營收占比超七成，罐頭近三年CAGR超20%

路斯股份專注寵物食品的生產(chǎn)與銷售。經(jīng)過多年的發(fā)展與技術(shù)積累，產(chǎn)品種類 不斷豐富，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為國內(nèi)寵物食品行業(yè)具有較大規(guī)模和影響力的 企業(yè)之一。 寵物食品為經(jīng)工業(yè)化加工和制作的、用以飼喂寵物的食品，主要可分為：寵物 主糧、寵物零食和寵物保健品等。目前路斯股份的主要產(chǎn)品包括肉干產(chǎn)品、寵物罐 頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類，主要屬于寵物零食的一種細(xì)分產(chǎn)品。 肉干產(chǎn)品常作為寵物的主糧以及零食。主要成分為雞肉、鴨肉，營養(yǎng)鈣奶骨， 不飽和脂肪酸（歐米茄-3、歐米茄-6），維生素 A、C、D、E、K、B1、B2、B12， 天然植物提取物微量元素鋅、磷、鎂、鉀、鈉等。

(資料圖片僅供參考)

寵物罐頭主要用作寵物零食與濕糧主糧，主要成分為雞肉、鴨肉、谷類、植物 淀粉、營養(yǎng)增強(qiáng)劑（Ca、P、Fe 類營養(yǎng)來源物質(zhì)）、低聚果糖、不飽和脂肪酸（歐米 茄-3、歐米茄-6）、綠茶提取物、益生菌、維生素類（A、B2、B3、B5、B12、C、 D3、E）等。寵物餅干主要作為硬餅干基礎(chǔ)的膳食補(bǔ)充劑，屬于寵物休閑零食，干硬的質(zhì)地 有助于清潔狗的牙齒，促進(jìn)口腔健康。主要成分為玉米粉、麥麩、發(fā)酵豆粕（益生 肽）、棕櫚油、雞肉、白砂糖、大豆卵磷脂、黃酮、綠茶提取物、魚肝油、食鹽、復(fù) 合營養(yǎng)素（乳酸鋅、碳酸鈣、泛酸鈣、維生素 A、B1、B2）等。

寵物潔牙骨主要用于幫助寵物清潔牙齒，給寵物喂食潔齒骨，寵物在咀嚼潔齒 骨的時(shí)候，通過物理摩擦，將粘附在牙齒上的一些污垢摩擦蹭掉，從而起到清潔牙 齒的作用。路斯股份的潔牙骨產(chǎn)品主要成分為玉米淀粉，大豆分離蛋白，碳酸鈣， 雞肝粉，葉綠素，硫酸軟骨素，胡蘿卜粉，維生素 A、E、Ca、P、Fe 等。從不同產(chǎn)品類型的營收發(fā)展上來看，肉干產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長，罐頭類增長最快， 2017-2022 年 CAGR 最高，達(dá)到 20.40%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化上來看，肉干產(chǎn)品的營收占比存在下降趨勢，但是目前仍然是路 斯股份的主要收入來源，2022 年占比仍然超過七成；其次是鴨骨粉的 14.86%；罐頭 的營收占比逐年穩(wěn)定上升，2022 年提升至 5.95%。

細(xì)分產(chǎn)品盈利能力表現(xiàn)來看，餅干與肉干類產(chǎn)品毛利率居中，但是表現(xiàn)穩(wěn)定， 肉干產(chǎn)品基本在 20%上下波動，餅干毛利率則在 25%-37%之間浮動；潔牙骨產(chǎn)品毛 利率較高，2019 年達(dá)到最高點(diǎn) 68.32%，近年有所回落，2022 年毛利率為 25.84%； 寵物用品毛利率波動較大，2015 年達(dá)到最高位 67.80%；2022 年?duì)I收增長較大的鴨骨 粉產(chǎn)品毛利率相對較低。

1.2、發(fā)展歷程：鴨產(chǎn)業(yè)龍頭天成集團(tuán)控股，山東“專精特新”中小企業(yè)

路斯股份是集生產(chǎn)、加工、銷售為一體的寵物食品專業(yè)公司，成立于 2011 年 8 月 10 日，于 2015 年 5 月 19 日開始在新三板掛牌。公司自成立以來一直專注于寵物食品領(lǐng)域的研究，不斷對寵物食品的生產(chǎn)工藝 和配方進(jìn)行優(yōu)化升級，產(chǎn)品主要為寵物用主糧、肉干、罐頭、餅干、潔牙骨、肉粉 等系列 1000 多個(gè)品種。 路斯股份擁有 3 個(gè)現(xiàn)代化工廠，下設(shè) 7 個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)加工車間，1 個(gè)市級技術(shù)研發(fā)中 心。新投入的凍干倉 4 個(gè)已投產(chǎn)，年產(chǎn)可達(dá) 1200 噸，主糧項(xiàng)目二期時(shí)產(chǎn) 5 噸主糧生 產(chǎn)線。計(jì)劃建設(shè)輻照加工中心 1 座，購置電子加速器輻照系統(tǒng) 2 套，建成后寵物食品年輻照可達(dá) 3 萬噸。

目前路斯股份擁有員工 1691 人，其中生產(chǎn)人員 1375 人，占比約八成；近年的 銷售人員略有下降，2016 年 104 人下降至 2022 年 92 人；技術(shù)人員擴(kuò)招較多，2016 年 27 人攀升至 2022 年的 142 人。公司立足于國際市場并積極開發(fā)國內(nèi)市場，建立和完善高標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)質(zhì)量管理 體系。公司具備完善的質(zhì)量控制體系，從源頭原輔材料到產(chǎn)品出廠，實(shí)現(xiàn)各環(huán)節(jié)檢 測、監(jiān)控，有效保障了產(chǎn)品質(zhì)量，先后通過 ISO9001 質(zhì)量體系認(rèn)證、FSSC22000 食 品安全體系認(rèn)證、IFS 食品供應(yīng)商質(zhì)量體系認(rèn)證、BRC 全球食品安全標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證、GMP 良好操作規(guī)范體系驗(yàn)證、歐盟食品出口注冊、美國 FDA 食品認(rèn)證等。 公司高級管理人員由 6 人組成，各在生產(chǎn)、外銷、會計(jì)等領(lǐng)域深耕多年，經(jīng)驗(yàn) 豐富。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司控股股東為天成集團(tuán)，實(shí)際控制人為郭洪謙、郭百禮父子。 大股東天成集團(tuán)創(chuàng)建于 1980 年，是一家以櫻桃谷肉鴨和寵物食品加工產(chǎn)業(yè)為主，集 飼料加工、獸藥生產(chǎn)、種鴨飼養(yǎng)、雛鴨孵化、商品鴨標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖、肉鴨宰殺加工、 寵物食品加工、果蔬種植加工、面米食品加工、鋼結(jié)構(gòu)工程和房地產(chǎn)開發(fā)于一體、 產(chǎn)業(yè)化配套成龍的現(xiàn)代多元化農(nóng)牧企業(yè)集團(tuán)，是山東濰坊鴨產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭企業(yè)， 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。路斯股份擁有 4 家全資子公司新城食品、旭晨貿(mào)易、路陽食品、甘肅路斯，1 家控股子公司路海生物，沒有單個(gè)子公司的凈利潤或單個(gè)參股公司的投資收益對公 司凈利潤影響達(dá) 10%以上。

根據(jù)公司公告披露，為進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能布局，加快拓展國際市場，發(fā)揮合資各 方優(yōu)勢，路斯股份擬與溫州錦恒寵物用品有限公司在柬埔寨西哈努克省設(shè)立合資公 司“CAMBODIA LUHENG PET FOOD CO.,LTD.”，簡稱“柬埔寨路恒”，合資公司 注冊資本擬定為 300 萬美元，其中：路斯股份以自有貨幣資金出資 153 萬美元，占 出資比例的 51%；溫州錦恒以自有貨幣資金出資 147 萬美元，占出資比例的 49%。 合資公司柬埔寨路恒的經(jīng)營范圍為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售寵物食品；經(jīng)營設(shè)備進(jìn)出口、 貨物進(jìn)出口業(yè)務(wù)。 柬埔寨路恒設(shè)立后將作為項(xiàng)目公司建設(shè)“年產(chǎn) 3,000 噸寵物食品項(xiàng)目”，該項(xiàng)目 擬租用柬埔寨當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有廠房約 1 萬平方米，建設(shè)期預(yù)計(jì)為 1 年，達(dá)產(chǎn)期預(yù)計(jì)為 2 年。 項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)為 285.65 萬美元，資金來源為項(xiàng)目公司自有資金。項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模為 達(dá)產(chǎn)年可生產(chǎn)寵物零食 3,000 噸。

1.3、商業(yè)模式：境外OEM模式，境內(nèi)業(yè)務(wù)增長快2022年?duì)I收+140.87%

采購模式：公司所有采購物資可劃分為原材料、輔料、包裝材料、設(shè)備與配件 及其他物資五大類。主要原材料為雞肉、鴨肉、牛肉、淀粉、蔬菜等農(nóng)副產(chǎn)品，市 場供應(yīng)都較為充裕。 銷售模式：公司產(chǎn)品以出口為主，國內(nèi)銷售為輔。開拓國外市場的主要方式為 網(wǎng)站推廣、參加國外展會、投放廣告以及長期客戶推薦等；同時(shí)，公司也通過參加 國內(nèi)展會、投放廣告、冠名贊助大型的寵物活動和網(wǎng)站推廣等方式積極開拓國內(nèi)市 場。 路斯股份的境外營收規(guī)模明顯高于境內(nèi)部分，但是從增長率來看，境內(nèi)模塊增 長速度更大，十年的年復(fù)合增長率為 28.05%，2022 年增長幅度最大，同比增長 140.87%，境內(nèi)營收規(guī)模突破 1.8 億。

營收占比上，隨著境內(nèi)營收規(guī)模的逐步發(fā)展，境外占比在 2012-2015 年緩慢下降， 2015-2020 年境外業(yè)務(wù)發(fā)展較好，逐年增長穩(wěn)定，占比隨之緩慢回升，2022 年境內(nèi)業(yè) 務(wù)大幅增長，境外業(yè)務(wù)下滑 5.17%，占比下降至 66.47%。 公司銷售往境外的產(chǎn)品毛利率略微下滑，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率波動較大，2018 年最 高為 30.95%；2022 年國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為 7.49%，境外業(yè)務(wù)毛利率為 19.59%。產(chǎn)品的出口銷售模式以 OEM 為主。歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的寵物食品市場發(fā) 展較為成熟，大型品牌商已樹立了牢固的品牌形象，并占據(jù)了大部分市場份額，對 于新進(jìn)品牌來說，開拓市場的營銷成本和風(fēng)險(xiǎn)相對較高，因此，路斯股份主要通過 與當(dāng)?shù)氐闹麖S商進(jìn)行合作，以 OEM 方式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?。公司產(chǎn)品主要出口到德國、 俄羅斯、美國、芬蘭、日本、韓國、荷蘭、捷克等國家。

對國內(nèi)市場的銷售，具體可分為線上和線下銷售兩種渠道。線上銷售渠道主要 通過在天貓、京東等平臺開設(shè)線上自營店，推廣路斯品牌以及進(jìn)行產(chǎn)品銷售。線下 銷售渠道主要是通過線下實(shí)體店推銷路斯產(chǎn)品。線下渠道為公司的主要銷售渠道，2020 年的線下渠道營收占比高達(dá) 96.09%。公 司國內(nèi)業(yè)務(wù)的銷售收入中，線下渠道整體占比約 3/4，其中主要為渠道商收入，在總 體國內(nèi)業(yè)務(wù)收入中占比 72.52%；線上渠道主要來自天貓平臺，占比 23.72%。路斯股份的國內(nèi)業(yè)務(wù)與天貓、京東、小紅書、抖音等不同線上平臺合作銷售與 推廣，具體方式與收費(fèi)模式也有所不同。

1.4、財(cái)務(wù)分析：2023Q1營收+24%，存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定提升至4.66次

營收能力：2016 年以后公司營收呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，2017-2022 年的營收年復(fù) 合增長率為 12.08%，2022 年?duì)I收達(dá)到 5.49 億元，同比增長 19.65%，2023Q1 營收同 比增加 23.75%。時(shí)間分布上，路斯股份的營收在第四季度的比例較大，2022 年第四季度的營收 占比達(dá)到 32.66%，第一季度營收占比最小。成本細(xì)分類上，直接材料占比約七成；直接材料細(xì)分類中原料占比 56.35%，主 要由雞肉、鴨肉等禽肉組成。盈利能力：公司歸母凈利潤規(guī)模在 2015-2018 年增長速度較快，此后在 3000-4500 萬元之間波動。毛利率在 2016 年之前為上漲趨勢，后進(jìn)入平穩(wěn)階段，2018 年以后出現(xiàn)略微下滑， 2022 年的毛利率為 15.16%。

從凈利率來看，2015-2018 年區(qū)間有明顯上升，2018 年 以后基本保持平穩(wěn)，2022 年出現(xiàn)小幅上揚(yáng)，為 7.94%。路斯股份對費(fèi)用的控制較嚴(yán)格，自 2015 年期間費(fèi)用率逐年下降，主要由于營收 規(guī)模的增長，以及銷售費(fèi)用率的下降；管理費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率基本保持平穩(wěn)，2022 年分別為 6.88%、3.31%。路斯股份 2014 年至 2019 年的銷售費(fèi)用基本保持穩(wěn)中有降，2020 年至今有一定 程度的回升，2022 年銷售費(fèi)用率為 2.83%。營運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)方面，路斯股份 2016 年以后存貨有上升趨勢，同時(shí)存貨周 轉(zhuǎn)率也在穩(wěn)步提升，2022 年達(dá)到 4.66 次?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2017 年以后進(jìn)入波動上 升，2022 年為 1.14 次。

2、行業(yè)：全球?qū)櫸锸称肥袌銎骄暝鲩L率5.5%

2.1、概念解析：寵物結(jié)構(gòu)中貓狗超過50%，近年寵物貓數(shù)量不斷攀升

寵物一般是指家庭飼養(yǎng)的、作為伴侶動物的犬和貓等動物。其中，寵物狗和寵 物貓?jiān)诩彝碛新省⒁?guī)模還是消費(fèi)者偏好方面都占據(jù)著絕大部分市場。城鎮(zhèn)犬?dāng)?shù)量近年數(shù)量不斷波動，2022 年回落至 2020 年水平；城鎮(zhèn)貓數(shù)量逐年上 升，2022 年數(shù)量創(chuàng)新高，達(dá)到 6536 萬只，同比增長 12.57%。由于飼養(yǎng)寵物與寵物的陪伴能夠緩解人類壓力，改善人類健康，隨著人類生活 水平的提高，寵物數(shù)量不斷增加，生存質(zhì)量也隨之不斷提高，與此相關(guān)的產(chǎn)品與服 務(wù)形成了蓬勃發(fā)展的寵物產(chǎn)業(yè)。

路斯股份的主要產(chǎn)品屬于寵物產(chǎn)業(yè)中的食品細(xì)分類。寵物食品是專門為寵物提 供的食品，不同于人類食品和傳統(tǒng)畜禽飼料，主要是為各種寵物提供最基礎(chǔ)的生命 保證、生長發(fā)育和健康所需的營養(yǎng)物質(zhì)，具有營養(yǎng)全面、消化吸收率高、配方科學(xué)、 飼喂方便以及可預(yù)防某些疾病等優(yōu)點(diǎn)。 按照功能來劃分，寵物食品主要可分為：寵物主糧、寵物零食和寵物保健品等。公司主要產(chǎn)品肉干屬于寵物零食的一種細(xì)分產(chǎn)品，是供寵物狗、貓食用的一種 高蛋白肉食營養(yǎng)品。

2.2、行業(yè)發(fā)展：中國寵物行業(yè)始于1992年，2010年進(jìn)入高速發(fā)展期

寵物產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家已有 100 多年的歷史，發(fā)展較為成熟，形成了食品、用品、 繁育、訓(xùn)練、醫(yī)療等產(chǎn)品與服務(wù)組成的全面產(chǎn)業(yè)體系。整個(gè)產(chǎn)業(yè)管理嚴(yán)格、責(zé)任明 確，政府和寵物組織相互配合，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行系統(tǒng)化、規(guī)范化，已成為國民經(jīng)濟(jì)的重要 組成部分。相關(guān)法律發(fā)展方面，加拿大是世界上對寵物食品立法最早的國家之一，寵物食 品管理內(nèi)容規(guī)定在聯(lián)邦飼料法之中，具有專門的寵物飼料管理制度。其對口管理部 門加拿大食品檢驗(yàn)署（CFIA）建立了一套風(fēng)險(xiǎn)分析和評估體系，針對不同國家或地 區(qū)以及不同產(chǎn)品的特點(diǎn)，分別提出了不同的檢驗(yàn)檢疫要求。 歐盟針對寵物食品的管理法規(guī)包括法令、指令、決定和建議。以《非人類食用 動物副產(chǎn)品的衛(wèi)生規(guī)則》及其修訂指令（EC）NO.829/2007 為核心，《非人類食用動 物副產(chǎn)品的衛(wèi)生規(guī)則》是目前歐盟針對動物源性寵物食品最完整的一個(gè)指令。 美國的寵物產(chǎn)業(yè)起步于 20 世紀(jì) 50 年代，發(fā)展歷程總體可以劃分為 4 個(gè)發(fā)展階 段。

我國目前寵物食品行業(yè)自律管理機(jī)構(gòu)主要包括中國禮儀休閑用品工業(yè)協(xié)會、中 國飼料工業(yè)協(xié)會、中國出入境檢驗(yàn)檢疫協(xié)會等。行業(yè)法律法規(guī)及產(chǎn)業(yè)政策較少，國 家相關(guān)部門正在研究和起草相關(guān)法規(guī)，整個(gè)行業(yè)正在逐步向規(guī)范化方向發(fā)展。 中國現(xiàn)代意義上的寵物行業(yè)始于 20 世紀(jì) 90 年代。1992 年，中國小動物保護(hù)協(xié) 會成立標(biāo)志國內(nèi)寵物行業(yè)的形成。2010 年以后，中國寵物行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。

2.3、市場規(guī)模：2024年全球?qū)櫸锸称蜂N售額或?qū)⑦_(dá)到1,150億美元

根據(jù)年報(bào)披露的 Euromonitor 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去 10 年全球?qū)櫸锸称肥袌龅钠骄?年增長率為 5.5%，2024 年全球?qū)櫸锸称蜂N售額或?qū)⑦_(dá)到 1,150 億美元。公司產(chǎn)品主 要銷售至國內(nèi)、歐洲、美國、俄羅斯、日韓等地區(qū)與國家。

2.3.1、中國：2022年寵物消費(fèi)2706億，食品占一半，本土企業(yè)逐步收復(fù)主糧市場

2010 年以后中國寵物行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展期，主要由寵物數(shù)量的持續(xù)高速增長、 消費(fèi)升級、老齡化社會孤獨(dú)感上升等多方面原因帶動，人們對寵物的支出迅速增加， 帶動市場規(guī)模開始快速攀升。除寵物平臺外，共享經(jīng)濟(jì)和云養(yǎng)寵等新型服務(wù)模式也 在寵物市場展開，線上經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展為行業(yè)發(fā)展提供了便利。在寵物主糧領(lǐng)域，主要是外資為主導(dǎo)包括美國瑪氏、雀巢等，國內(nèi)品牌則包括 乖寶、比瑞吉等。由于國外品牌發(fā)展較早，著力推廣主糧產(chǎn)品，品牌形象扎根人心， 因此份額相較國內(nèi)企業(yè)有所領(lǐng)先。國內(nèi)企業(yè)越來越多地發(fā)展和收復(fù)主糧市場，有望 不斷增強(qiáng)進(jìn)口替代。

在零食領(lǐng)域，由于進(jìn)入壁壘相對較低，本土企業(yè)起步時(shí)以此為切入點(diǎn)，和外資 企業(yè)形成錯(cuò)位競爭。同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)的崛起帶來市場格局的高度分散化，大量本土 中小型長尾企業(yè)的存在將帶來潛在的市場整合契機(jī)，國內(nèi)頭部企業(yè)已在寵物零食領(lǐng) 域積累了一定優(yōu)勢，將推動寵物零食競爭格局走向集中，頭部聚集效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。 根據(jù)招股書披露，中國寵物（犬貓）消費(fèi)市場規(guī)模 2010 年約 140 億元增長到了 2020 年的 2,065 億元，年復(fù)合增長率為 30.88%。近幾年增速有所下滑，但仍屬于快 速發(fā)展行業(yè)，根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書——2022 年中國寵物消費(fèi)報(bào)告》，2022 年 城鎮(zhèn)寵物消費(fèi)市場規(guī)模為 2706 億元。

根據(jù)招股書披露的弗若斯特沙利文的預(yù)測，至 2023 年中國寵物市場規(guī)模有望達(dá)到 4,723 億元，未來幾年增速有望維持在 15%以上。 根據(jù)招股書披露的普華永道的預(yù)測，從 2019 年開始，在領(lǐng)養(yǎng)率提升和消費(fèi)升級的推 動下，預(yù)計(jì)未來五年寵物市場規(guī)模延續(xù)高速增長，年增長率將隨之攀升至 24%到 28% 之間。根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書——2022 年中國寵物消費(fèi)報(bào)告》披露，主糧在城鎮(zhèn) 寵物（犬貓）消費(fèi)中占比最高，其次是診療、零食、寵物用品。按照該比例與 2022 年整體消費(fèi)規(guī)模計(jì)算，我國犬貓的主糧產(chǎn)業(yè)規(guī)模約 955.22 億元，零食類消費(fèi)規(guī)模為 359.90 億元。

2.3.2、美國：2025年狗糧消費(fèi)有望達(dá)292.41億美元，貓糧消費(fèi)有望125.78億美元

根據(jù)招股書披露額美國寵物產(chǎn)品協(xié)會數(shù)據(jù)，美國寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展從 21 世紀(jì)初期開 始，到 2003-2005 年發(fā)展最快，年復(fù)合增長率達(dá)到 7.5%以上。隨后，美國的寵物產(chǎn) 業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，雖然經(jīng)歷了 2008 年金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，但寵物產(chǎn)業(yè)仍保持 著超過 4%的增長速度。2020 年，美國寵物產(chǎn)業(yè)消費(fèi)規(guī)模達(dá)到 1,036 億美元，未來幾 年美國寵物產(chǎn)業(yè)消費(fèi)規(guī)模仍將以約 4%至 5%的速度發(fā)展。 根據(jù)年報(bào)披露的美國寵物用品協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022 年美國寵物市場總銷 售額超過 1,368 億美元，同比增長 10.8%，其中寵物食品和零食為支出最高的類別，銷售額達(dá) 581 億美元，占比 42.5%，同比增長 16.2%。

美國寵物貓數(shù)量大于寵物狗數(shù)量，但由于單只寵物狗的平均食量遠(yuǎn)大于單只寵 物貓的平均食量，導(dǎo)致美國狗糧銷售量遠(yuǎn)超貓糧銷售量。根據(jù)招股書披露的 Euromonitor數(shù)據(jù)，2025年美國狗糧消費(fèi)可達(dá)到292.41億美元，貓糧消費(fèi)可達(dá)到125.78 億美元。

2.3.3、歐洲：2020年總規(guī)模397億美元，其中俄羅斯市場較大，年增速8-10%

歐洲是全球另一大寵物消費(fèi)市場，與美國寵物行業(yè)市場環(huán)境比較類似，發(fā)展多 年，寵物的數(shù)量與消費(fèi)規(guī)模均處在較高的水平。根據(jù)招股書披露的 Euromonitor 數(shù)據(jù)， 2010-2020 年歐洲寵物市場呈波動上升趨勢。2020 年歐洲寵物行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 397.87 億美元，較 2019 年同比上漲 3.82%。 根據(jù)歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，寵物貓是歐洲第一大寵物類型，2019 年 歐洲寵物貓的數(shù)量大約是 1.64 億只，同比增長 2.5%。俄羅斯的寵物貓數(shù)量最多，為 2,280 萬只，第二是德國，為 1,470 萬只，其后是法國、英國、意大利、波蘭，均超 過 650 萬只。 寵物狗是歐洲第二大寵物類型，約為 7,741 萬只。俄羅斯同樣為數(shù)量最多的國家， 為 1,680 萬只，其次是德國，1,010 萬只，第三是英國，900 萬只，其后是法國、波 蘭、意大利、西班牙，均超過 650 萬只。

俄羅斯的寵物貓和寵物狗數(shù)量都是歐洲國家中最多的，是歐洲第一寵物大國。 根據(jù)招股書披露的歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會的有關(guān)數(shù)據(jù)，2018 年俄羅斯寵物食品市 場占?xì)W洲的 10.9%，占全球?qū)櫸锸称肥袌龅?2%；Mordor Intelligence 數(shù)據(jù)顯示，2018 年俄羅斯國內(nèi)寵物食品需求量增長了約 20%，其中市場份額最大的是貓糧； Euromonitor 的數(shù)據(jù)顯示，2019 年俄羅斯寵物食品市場規(guī)模為 30.5 億美元，2020 年 為 31.8 億美元。在過去的幾年里，市場規(guī)模平均每年增長 8%-10%。在新冠疫情期 間，俄羅斯線上銷售迅速發(fā)展，貓糧和狗糧分別增加了 249%、265%。

德國作為歐盟最大的經(jīng)濟(jì)體，也是歐洲地區(qū)最主要的寵物市場之一。根據(jù)德國 寵物制造協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018 年德國共擁有 3,430 萬只寵物，細(xì)分到單個(gè)家庭，66% 的家庭擁有寵物。根據(jù)招股說明書披露，在占比最大的寵物濕糧市場中，德國市場 2018 年貓糧的 銷售規(guī)模約 54.1 億美元，為狗糧的兩倍。隨著德國人口老齡化的加劇，寵物貓比寵 物狗更好照顧的優(yōu)勢會漸漸顯現(xiàn)，可以貓糧的市場或?qū)⒈裙芳Z的市場表現(xiàn)更好。

2.3.4、日本：偏好小型犬，2021年規(guī)模16,257億日元，貓糧占比過半

日本是亞洲的寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)大國，其在寵物方面的花費(fèi)主要用在了寵物食品、 寵物用品和寵物養(yǎng)護(hù)方面。根據(jù)招股說明書披露的日本矢野經(jīng)濟(jì)研究所的數(shù)據(jù)，估 算 2021 年市場規(guī)模達(dá)到 16,257 億日元。 根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，2019 年日本寵物食品行業(yè)市場規(guī)模為 4,254 億日元， 同比增長 0.71%；2010-2019 十年間日本寵物食品行業(yè)年復(fù)合增速為 0.64%。2019 年日本貓糧占比較大，貓糧行業(yè)規(guī)模達(dá)到 2,211 億日元，占比超過 50%。根據(jù)招股說明書披露，2019 年，日本平均一只寵物貓?jiān)趯櫸锸称飞系南M(fèi)為 22,612 日元，一只寵物狗在寵物食品上的消費(fèi)為 21,132 日元。相對于美國人而言， 日本人更傾向于飼養(yǎng)小型犬，導(dǎo)致寵物狗的平均食品消費(fèi)相對較少。日本是全球主要經(jīng)濟(jì)體中老齡化比例最高的國家之一。隨著老齡化的進(jìn)程，人 們把寵物當(dāng)作家庭成員的情感需求越來越強(qiáng)，越來越多的家庭選擇飼養(yǎng)寵物，日本 寵物產(chǎn)業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。

2.4、競爭格局：路斯股份近年凈利率位列第一，費(fèi)用管理較嚴(yán)格

綜合考慮路斯股份的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品種類、業(yè)務(wù)區(qū)域、公司規(guī)模以及數(shù)據(jù)的可 獲得性等因素，選取中寵股份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）、源飛寵物 （001222.SZ）、天元寵物（301335.SZ）作為同行業(yè)可比公司。在主糧方面，三家關(guān)注寵物食品的公司近年都在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。路斯股份 2022 年年產(chǎn) 3 萬噸主糧項(xiàng)目一期建成；中寵股份 2020-2021 年主糧產(chǎn)量增長速度在 60% 以上，2022 年 3 萬噸干糧產(chǎn)線試生產(chǎn)；佩蒂股份的幾個(gè)主糧擴(kuò)產(chǎn)募資項(xiàng)目主要集中 在新西蘭工廠和國內(nèi)江蘇省泰州市工廠。三家主營寵物食品公司的出口比例都較高，中寵股份與佩蒂股份近年出口占比 有緩慢下滑趨勢，路斯股份則為 2022 年國內(nèi)市場增速較大影響，出口比例降低。盈利能力上，五家可比公司整體毛利率有所下滑，路斯股份 2016-2018 年毛利率 與可比公司均值持平，2018 年-2022 年的毛利率略低于可比公司均值。 凈利率表現(xiàn)上來看，路斯股份的表現(xiàn)保持優(yōu)于大多數(shù)可比公司，位列第二，僅 次于源飛寵物。

寵物食品公司的毛利率在2018 年后的下降與匯率的波動和原材料雞肉價(jià)格的上 升有一定程度關(guān)系。 從白羽肉雞的價(jià)格變化趨勢上來看，2017 年至 2019 年底，單價(jià)從 4.21 元/千克 一路攀登至 12.85 元/千克，此后進(jìn)入下降階段，2020 年 10 月跌至 5.53 元/千克，最 近兩年基本在 7-10 元/千克的價(jià)格中波動。白羽雞價(jià)格波動較大，給行業(yè)內(nèi)企業(yè)成本 管控帶來了一定程度壓力。隨著雞肉價(jià)格變動，2019 年后，路斯股份與中寵股份的雞肉采購價(jià)都有所回落。三者出口占比都超過 65%，匯率變動會對公司收入形成一定影響。在費(fèi)用管理方面，路斯股份表現(xiàn)較優(yōu)秀，自 2017 年持續(xù)低于可比公司均值，2022 年期間費(fèi)用率僅高于源飛寵物；研發(fā)費(fèi)用率上，路斯股份維持在 3%左右，中寵股份 和佩蒂股份研發(fā)費(fèi)用率逐年下降，近年來路斯股份高于可比公司，位于首位。

3、亮點(diǎn)：工藝技術(shù)創(chuàng)新、核心客戶穩(wěn)定合作、募投擴(kuò)產(chǎn)主糧

3.1、創(chuàng)新性：研發(fā)特色產(chǎn)品，開發(fā)創(chuàng)新性生產(chǎn)工藝和加工技術(shù)

在消費(fèi)升級的大背景下，寵物主人關(guān)注愛寵的健康成長、人寵互動，對寵物食 品的功能提出了更高的要求。寵物食品配方設(shè)計(jì)是寵物食品研制的基礎(chǔ)與核心，決 定了寵物食品的安全、營養(yǎng)、適口性等關(guān)鍵功效。此外，隨著消費(fèi)升級背景下寵物主人對寵物食品的營養(yǎng)、安全、適口性及便攜 性等方面需求的提升，高端產(chǎn)品市場前景將更為廣闊。為滿足寵物主人對寵物食品的各類需求，相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝、加工技術(shù)、投入產(chǎn)出比等要求更為嚴(yán)格。公司 自主研發(fā)了各項(xiàng)創(chuàng)新性生產(chǎn)工藝和加工技術(shù)，在降本增效、提高生產(chǎn)安全、提高產(chǎn) 品質(zhì)量以及提高產(chǎn)品多樣性上起到了重要作用。

3.2、客戶壁壘：五大客戶最早2005年開始合作，2022年合計(jì)占比38%

公司客戶大部分為歐洲主流品牌商，大多不從事生產(chǎn)，主要從生產(chǎn)企業(yè)購買加 工完成的寵物產(chǎn)品，再通過零售超市、寵物產(chǎn)品專賣店等渠道出售給最終消費(fèi)者； 對供應(yīng)商質(zhì)量控制能力和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性的要求較高；國內(nèi)外客戶及消費(fèi)者對寵物 食品的品質(zhì)要求也較高。 公司核心客戶如德國福潤斯公司、俄羅斯丹尼斯公司、芬蘭皮特公司等均有嚴(yán) 格的供應(yīng)商認(rèn)定體系，經(jīng)過長期合作，公司與核心客戶之間已經(jīng)形成長期、穩(wěn)定的 業(yè)務(wù)關(guān)系，具有較強(qiáng)的客戶資源壁壘。從占比上來看，公司向五大客戶銷售金額占比約 40-50%，相對較高，以多年穩(wěn) 定合作的大客戶為主，2022 年五大客戶交易金額占比略有下降，占比 38.38%。

3.3、募投項(xiàng)目：達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)犬糧1.8萬噸，貓糧1.2萬噸

路斯股份 2022 年在北交所上市并募集資金實(shí)際凈額為 8,121.11 萬元，擬投入“年 產(chǎn) 3 萬噸寵物主糧項(xiàng)目”、“研發(fā)運(yùn)營支持中心項(xiàng)目”兩個(gè)項(xiàng)目。“年產(chǎn) 3 萬噸寵物主糧項(xiàng)目”的建設(shè)將實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)線的集成化和一體化，提高企 業(yè)成本優(yōu)勢和配置效率，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)能力，提升生產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，從而提高產(chǎn)品 質(zhì)量，進(jìn)一步提升企業(yè)知名度和市場占有率。項(xiàng)目建設(shè)達(dá)產(chǎn)后，路斯股份的犬糧系 列產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到 1.80 萬噸/年，貓糧系列產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到 1.20 萬噸/年。 根據(jù)年報(bào)披露，目前“年產(chǎn) 3 萬噸寵物主糧項(xiàng)目”一期生產(chǎn)線已于 2022 年 6 月 投入使用，子公司路海生物肉骨粉生產(chǎn)線投入使用，研發(fā)運(yùn)營支持中心主體建設(shè)完 成。

隨著養(yǎng)寵人群的不斷增加以及寵物數(shù)量的不斷增加，未來在主糧方面的需求。 本次寵物主糧業(yè)務(wù)生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，將有助于公司擴(kuò)大寵物食品的種類，保證主糧產(chǎn) 品品質(zhì)，在滿足現(xiàn)有客戶日益增長需求的同時(shí)，不斷開拓市場，挖掘新的優(yōu)質(zhì)客戶， 進(jìn)一步提升公司在寵物食品市場的占有率和行業(yè)知名度。 路斯股份在前期已試銷過寵物主糧產(chǎn)品，在總結(jié)前期銷售經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對市 場進(jìn)行充分研究，根據(jù)消費(fèi)者的反饋并結(jié)合對市場消費(fèi)趨勢的理解，針對性地對主 糧項(xiàng)目做研發(fā)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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